马斯克

　　正如推特公司在新闻稿中所称，选择接受马斯克的收购方案符合全体股东的利益。

文/陈思远 编辑/乐艳娜

　　4月25日，美国社交平台推特公司宣布，接受特斯拉首席执行官埃隆·马斯克每股54.20美元的收购要约。根据该价格，推特估值约为440亿美元。

　　推特董事会主席布雷特·泰勒当天表示，董事会对马斯克的提议进行全面考量后作出这一决定，“拟议的交易将带来可观的现金溢价”。该交易获推特董事会一致同意，但仍需股东和监管机构批准并满足其他惯例成交条件，收购有望在年内完成。

　　4月14日，马斯克宣布计划现金收购推特全部股份。一天后，推特公司通过一项有期限的保障股东权利计划，即“毒丸计划”，根据该计划，如果马斯克收购超过15%的推特股票，其他股东将能够以折扣价额外买进新股，使得马斯克的股权被稀释、收购代价更高昂。但推特公司同时表示，如果董事会认为符合公司及股东最佳利益，“毒丸计划”不会阻碍董事会与相关方接触或接受收购要约。

　　“毒丸计划”是什么？历史上还有哪些公司使用过这一计划？它为什么无法阻挡马斯克？

运用近40年

　　一般认为，“毒丸计划”是美国并购律师马丁·利普顿于上世纪80年代发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，是上市公司董事会为防止恶意收购而采取的稀释股份的防御措施。常见的典型“毒丸计划”主要包括以下三种：

　　一是外翻式“毒丸”，即当收购方与被收购公司实施合并时，被收购公司股东有权低价购买存续公司股份。

　　二是内翻式“毒丸”，即当收购方宣布要约收购或其持股比例达到“投毒点”时，收购方以外的被收购公司股东有权低价购买被收购公司增发股份。

　　三是后端计划“毒丸”，即当收购方宣布要约收购或其持股比例达到“投毒点”时，收购方以外的被收购公司股东有权要求被收购公司高价回购股份。

　　尽管已经在美国运用了近40年，“毒丸计划”仍存在广泛争议。其支持者认为，董事会通过实施“毒丸计划”，能够利用其专业能力和信息优势，避免因部分股东追逐短期利益而损害公司和全体股东的长期利益，保护中小股东以及雇员等利害关系方的利益。即使最终仍要出售，也能帮助股东获得更高的收购溢价，帮助公司击退“野蛮人”，引入那些真正能够帮助公司长期稳定发展的收购者。

　　反对者则认为，董事可能仅从个人利益出发（比如名誉、职位等）而盲目实施“毒丸计划”，使其可能成为平庸管理层的保护伞，并最终损害股东和公司利益。即使最终出售，董事也可能不为股东谋求高溢价，而是以“毒丸”为要挟，换取收购后的个人利益。而且，一些定量研究显示，“毒丸计划”可能对公司股价产生一定的负面影响。

经典案例

　　自“毒丸计划”诞生以来，因涉及知名公司而广为人知的案例不少，其中一些堪称塑造其规则和边界的奠基之作。

　　1984年，美国Household国际公司（以下简称Household）股价被严重低估，公司管理层察觉到敌意收购风险，决定聘请马丁·利普顿制订“毒丸计划”。

　　这是一颗外翻式“毒丸”。公司董事会以派发股息的形式按1∶1的比例，向普通股股东派发股票认购权，当有人针对公司30%（含）以上股票发出收购要约或持有该公司股票达20%（含）以上时，上述股票认购权将被激活，并可同普通股分离转让流通。不过，行权价远高于股价，这样是为了防止股东真的行权，同时避免其被认定为专门对付收购的虚假证券。

　　此后，如Household被收购方最终合并，则认购权持有者有权半价购买存续公司股票。如此一来，一旦认购权持有者行权，收购方原股东在自己公司中的股份将被大大稀释。此外，公司董事会还设置了对上述认购权的低价回赎机制，以对善意收购者放行。

　　这一“毒丸”对Household大股东DKM公司的收购意图造成了极大阻碍。DKM公司总裁、同时也是Household董事的约翰·莫兰诉至特拉华州衡平法院，请求撤销“毒丸计划”，但最终败诉。由此，“毒丸计划”的法律效力首次获得法院认可，并得以在美国迅速流行开来。

　　1984年，美国林业公司Crown Zellerbach制订外翻式“毒丸计划”，主要内容与Household的“毒丸”类似，但股票认购权无法赎回。很快，欧洲金融大鳄詹姆斯·戈德史密斯向Crown Zellerbach发起收购要约，在屡遭拒绝后双方一度对簿公堂。1985年，戈德史密斯改变策略，在公开市场购买Crown Zellerbach股票并在实现持股比例超20%后，公开宣布将继续增持至50%以上，但不会最终合并Crown Zellerbach。

　　由于戈德史密斯并不谋求合并，这导致股票认购权持有者无法获得低价购买戈德史密斯旗下公司股票的权利，外翻式“毒丸”失效，戈德史密斯最终持股比例超50%，并取得控股权。

　　这一失败案例直接推动了内翻式“毒丸”的问世。但内翻式“毒丸”剥夺了收购方按照其他股东以同等条件认购股份的权利，其合法性存疑，直至优尼科案的出现。在这一案件中，美国石油公司优尼科采用自我收购策略与收购者梅萨石油公司对抗，尽管同“毒丸”没有直接关系，但该案确定的法律规则对“毒丸计划”的实施却至关重要。

　　该案一是肯定了因抵御恶意收购而对收购者和被收购公司其他股东区别对待的合法性，为内翻式“毒丸”扫清了法律障碍，二是提出了判断董事会是否有权发起“毒丸计划”的具体标准：董事会应证明其释放“毒丸”不是为了保住个人职位，而是基于有合理理由相信收购会给公司经营带来现实存在的威胁，此外，“毒效”要与威胁程度相当。

　　1985年，美国露华浓公司董事会为应对安德鲁斯与福布斯控股（M&F）公司发起的收购，决定实施自我收购计划，并释放后端计划“毒丸”。据此，董事会以派发股息的形式向普通股股东派发一项权利计划，当任何人持有露华浓股票达20%（含）以上时，上述权利计划将被激活，权利计划持有人有权要求公司将其持有的普通股兑换为票面金额65美元（远高于M&F公司提出的每股收购价）的一年期债券，票面利率为12%。此后，M&F公司不断提高收购报价，露华浓公司也引入其他收购方进行对抗。最终，M&F公司诉至特拉华州衡平法院。

　　法院判决确定了著名的露华浓规则，即当公司被收购已不可避免时（比如，董事会主动寻求出售、重组公司，或在面临敌意收购时试图将公司出售给第三人），董事会应以股东利益最大化为目标，为公司谋得最高的出售价格，且不得盲目实施“毒丸计划”等反收购措施。

失效的可能原因

　　根据目前对外公布的信息，推特公司董事会最终放弃“毒丸计划”的可能原因有两个。

　　一是其可行性存疑，推特公司的“毒丸计划”可能不符合优尼科标准。

　　马斯克没有采取敌意收购中常用的两阶段要约收购策略，即第一阶段以高价收购，直至取得控股权，第二阶段转而以低价收购剩余股份。该策略往往被认为是敌意收购的典型手段，它将股东置于“囚徒困境”，迫使股东明知两阶段综合报价并不优厚，却不敢轻易错过第一阶段收购。

　　马斯克的过往行为、其改造推特的“雄心”以及465亿美元筹资计划已落实的消息，让人很难将他同那些实施“绿邮讹诈”（即收购为假，以此要挟公司高价回购股份为真），或者意图在收购后再将公司肢解变现的“野蛮人”联系起来，更多人也许会认为，马斯克将为推特公司带来更加光明的未来。

　　根据美国证券交易委员会的一份文件，马斯克的这465亿美元筹资计划包括：从摩根士丹利、美国银行和巴克莱银行等金融机构融资130亿美元，以收购后的推特公司股票为抵押；以马斯克手中特斯拉股票作为担保的125亿美元贷款；以马斯克剩余股份借入约210亿美元，这可能意味着他要出售特斯拉或减持其非上市公司的持股，如太空探索技术公司。

　　因此，推特公司董事会可能无法证明马斯克的收购计划是胁迫性的，并将对公司经营带来现实存在的威胁，故“毒丸计划”可能面临因不符合优尼科标准而被撤销的风险。

　　二是必要性存疑，即实施“毒丸计划”可能不再符合各方利益。

　　马斯克的报价并不吝啬，每股54.2美元的报价较4月1日（即披露马斯克持股比例的前一个交易日）推特公司股票收盘价，溢价约38%。正如推特公司在新闻稿中所称，选择接受马斯克的收购方案符合全体股东的利益。

　　此外，可以合理地猜测，马斯克的收购计划对推特公司雇员等利害相关方的利益应当有所保障，甚至可能对当前董事会成员亦有所承诺。总之，各方也许都会认为，实施“毒丸计划”对推特而言，已不再必要。

　　（作者系中车资本控投有限公司法务总监）

来源：2022年5月4日出版的《环球》杂志 第9期

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