1月12日，消费者在美国格伦代尔的一家超市购物

    随着美国经济“硬着陆”风险增加，通胀压力在下半年可能有所缓解，加之美国中期选举后政治不确定性下降，美联储未来或将在政策利率达到自然利率水平后停止加息，缩表规模也可能进行调整，货币政策退出节奏或前急后缓。

文/赵硕刚 编辑/马琼

　　5月5日，美联储如期宣布加息50个基点，将联邦基金利率目标区间上调到0.75%至1%之间，这是美联储自2000年5月以来的最大幅度加息。与此同时，美联储还宣布6月1日开始以每月475亿美元的规模缩表，将在3个月内逐步提高缩表上限至每月950亿美元。

　　由于美国持续高通胀，以及受到美联储加大力度收紧货币政策等利空因素影响，美国多家研究机构日前下调美国经济增长预期，并警告未来一两年内美国经济可能出现衰退。

收紧货币政策按下“加速键”

　　自2021年4月开始，美国核心通胀率持续超过2%。今年4月，美国消费者物价指数（CPI）同比涨幅仍高达8.3%，处于40年来的高位。

　　为遏制不断高企的通胀压力，美联储不得不连续加快刺激性货币政策的退出进程，在2021年11月宣布启动缩减购债规模后，今年3月又将联邦基金利率目标区间上调25个基点，并结束了新增债券的购买。此次“加息+缩表”是美联储货币政策退出的又一次大提速。

　　首先，加息幅度更大。由于通胀压力更大且更为持久，相比上一轮加息周期每次25个基点的加息幅度，此次美联储决定将美国联邦基金利率上调50个基点至0.75%～1%的水平，成为自2000年以来的最大幅度加息。

　　而且，美联储主席鲍威尔暗示，今后两次议息会议加息幅度仍将为50个基点。根据3月议息会议后公布的预测材料，美联储官员预期的长期利率水平为2%～3%，这可以被认为是美国的自然利率水平。

　　上一轮加息周期时，美联储通过9次加息，用3年时间，在2018年12月将联邦基金目标利率区间提升至2.25%～2.5%，基本升至自然利率水平。如按照当前预期的加息速度，今年内美联储还有5次议息会议，这意味着联邦基金利率年底前就能达到这一区间，完成利率正常化时长不足上一轮的1/3。

　　其次，缩表速度更快。大幅加息的同时，美联储还公布了“缩减美联储资产负债表规模的计划”，从6月1日开始以“可预测的方式”缩减资产负债表。

　　上一轮货币政策正常化期间，美联储从首次加息到首次缩表相隔了近3年，而此次相隔仅3个月。

　　而且，上次起始缩减规模为每个月100亿美元，此后按照每3个月一次的频率，递增至每月最高缩减500亿美元购债规模的上限。而此次初始阶段缩减规模为475亿美元，3个月后减持规模将扩大至950亿美元，缩减规模翻番。

　　上一轮缩表，美联储资产负债表规模从4.46万亿美元降至3.76万亿美元，缩减约7000亿美元。当前美联储总资产规模接近9万亿美元，鲍威尔在3月时曾表示，此次缩表过程大约需要3年时间，缩表规模将超过3万亿美元。

美国经济将陷入衰退？

　　历史上不乏美联储大幅加息导致美国经济陷入衰退的先例。

　　上世纪70年代末80年代初，为应对飙升的通胀，时任美联储主席保罗·沃克尔迅速收紧货币政策，联邦基金利率自1979年中的10%左右大幅上调至1981年6月的20%附近，美国经济也随之分别于1980年和1982年两度陷入衰退。

　　此次美联储加息之前，市场对美国经济陷入衰退的担忧已经开始蔓延，2年期美债收益率和10年期美债收益率出现倒挂，而这往往是美国经济陷入衰退的前兆。而且，高盛、摩根士丹利、美国银行等华尔街投行也纷纷发声警示衰退风险，高盛报告预测美国经济在未来24个月内衰退的可能性达35%。其影响主要表现为：

　　第一，使家庭资产负债状况恶化。美国私人消费占GDP的比重达70%，是美国经济最重要的支撑项。尽管美国居民名义工资收入因劳动力市场紧张而持续上涨，但由于联邦失业补助到期、高通胀侵蚀购买力等因素，美国个人实际可支配收入正在不断缩水，去年8月至今年3月的8个月中，有7个月环比下降。

　　美国居民的高消费一定程度上是在依靠储蓄和借债维持。3月美国个人储蓄占可支配收入的比例已经降至6.2%，为2013年3月以来的最低水平。根据纽约联邦储备银行公布的美国家庭债务和信贷报告，截至2021年底，美国家庭债务总额达15.58万亿美元，创2007年以来的最大增幅。抵押贷款和汽车贷款是美国家庭债务增长的主要推动力。而且，2021年四季度信用卡余额增加了520亿美元，创有数据记录22年以来的最大季度增幅。

　　美联储快速加息意味着消费者的债务成本进一步上升，家庭现金流情况加速恶化，进而导致消费增长失速。

　　第二，削弱企业投资增长动力。尽管一季度美国私人企业固定投资增长强劲，但美联储加息将提升美国企业融资成本，降低企业投资意愿。而且，美国建筑投资已经连续4个季度环比下降，美国房贷成本自今年初以来追随10年期美债收益率涨势一直在飙升。

　　美国房地美公司（联邦住宅贷款抵押公司）数据显示，30年期抵押贷款利率平均水平从2022年初的3%左右跃升至5%以上，创2010年以来的新高。房贷利率的上升将令美国房地产市场进一步降温，不利于房地产投资增长。

　　此外，由于疫情后消费迅速复苏以及供应链中断导致企业生产中断，美国制造业存货一度持续下降，2020年底以来尤其是2021年四季度，美国企业加速补库存，使存货水平迅速攀升，成为拉动美国经济的重要因素，对GDP增速的拉动超过5.3个百分点。

　　随着企业补库存增速达到顶峰，美国库存周期迎来拐点。今年一季度美国私人存货投资的拉动降至-0.84%，成为GDP环比萎缩的重要原因，未来美国企业补库存对经济的拉动作用将进一步降低。

　　第三，引发金融资产价格动荡。美联储长期保持超低利率及量化宽松政策，导致市场流动性泛滥，刺激了投资者的风险偏好情绪，导致资产价值的高估。除资产购买计划压低美国国债收益率、带来债市牛市外，美国三大股指自2020年11月份后就不断刷出新的历史高点，截至今年1月初，三大股指基本较疫情后的最低点已翻番。

　　美国房地产价格也节节攀升。标普/CS20个大中城市房价指数自2020年12月一直保持同比两位数增长，今年2月达到296.4的历史新高。缩表和加息带来的流动性收缩和利率上升达到一定临界值后可能令资产价格大幅调整，还将造成居民财富缩水，加重偿债负担，从而导致杠杆率迅速抬升，引发新的危机。截至5月19日，美国三大股指年内跌幅均超过13%，纳斯达克指数跌幅达27%。

　　第四，遭到紧缩溢出效应“反噬”。美联储加息具有显著的示范效应和溢出效应。2021年下半年以来，不仅巴西、俄罗斯、阿根廷、南非等新兴经济体大幅加息，英国、加拿大、新西兰等发达经济体也开启了连续加息模式。各国货币政策收紧不仅会造成全球经济增长放缓，美国等发达经济体的快速加息还会导致新兴经济体资本大规模外流和货币贬值。

　　当前，新兴经济体经济状况不容乐观，高通胀、地缘政治形势紧张以及新冠肺炎疫情暴发以来创历史新高的债务水平，进一步加剧了新兴经济体的脆弱性。国际金融研究所数据显示，近年来新兴市场经济体债务水平大幅上升，未偿债务总额从5年前的不足65万亿美元跃升至2021年底的近100万亿美元。

　　国际货币基金组织（IMF）警告称，美联储及全球各大央行抗击通胀的努力，或使得背负高额外币债务的新兴市场进一步陷入经济困境。IMF数据显示，近60%的低收入国家已陷入债务危机或处于债务高风险状态。而中等收入发展中国家的偿债负担已经处于30年来的最高水平。美联储加息将促使各国被动跟进加息，引发新兴经济体爆发金融危机，造成世界经济增长减速，从而“反噬”美国经济。

　　综上所述，美联储货币政策加速收紧将抬高居民企业融资成本、削弱消费投资信心、引发资产价格动荡、触发世界经济减速等，对美国经济造成紧缩效应，对世界经济形成溢出效应，从而显著提升未来美国经济面临的衰退风险。而随着美国经济“硬着陆”风险增加，通胀压力在下半年可能有所缓解，加之美国中期选举后政治不确定性下降，美联储未来或将在政策利率达到自然利率水平后停止加息，缩表规模也可能进行调整，货币政策退出节奏或前急后缓。

　　（作者系国家信息中心经济预测部世界经济研究室副主任）

来源：2022年6月1日出版的《环球》杂志 第11期

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